Free Cash Flow: здоровье компании

Free Cash Flow (свободный денежный поток) — это реальные деньги, которые компания может распределить между инвесторами (акционеры получают дивиденды, кредиторы получают погашение долга, компания может покупать собственные акции). Формула: FCF = Операционный денежный поток (Operating Cash Flow, OCF) − Капитальные затраты (Capital Expenditure, CapEx). FCF важнее прибыли по нескольким причинам.

Первая: прибыль — это бухгалтерский показатель, который зависит от бухгалтерских правил и оценок. Компания может выглядеть прибыльной на бумаге, но при этом сжимать реальные деньги. Например, компания может завышать доходы через неправильное признание выручки или занижать расходы через неправильную амортизацию. FCF — это реальные деньги, перемещаемые по банковским счётам. Вторая: прибыль не учитывает капитальные затраты.

Компания может выглядеть прибыльной, потому что она не инвестирует в новое оборудование, разработку, строительство. Но если она не инвестирует, со временем её конкурентоспособность упадёт. FCF учитывает эти затраты. Третья: FCF показывает, сколько денег компания может дать в виде дивидендов или потратить на развитие. Если FCF 100 млн рублей — компания может выплатить дивиденды 100 млн.

Если прибыль 200 млн, но FCF только 50 млн — то дивиденды максимум 50 млн, остальное прибыли — это бумажные деньги (часто это работный капитал).

Есть несколько способов расчёта FCF. Самый простой способ (из денежного потока): FCF = Денежный поток от операционной деятельности (Operating Cash Flow, OCF) − Капитальные затраты (CapEx). Денежный поток от операций — это раздел в отчёте о движении денежных средств (Cash Flow Statement). Он показывает, сколько денег компания получила от своей основной деятельности.

CapEx — это инвестиции в основные средства (оборудование, здания, разработка). Тоже берётся из отчёта о движении денежных средств. Пример. Компания Газпром в 2023 году: OCF = 3,5 трлн рублей (деньги от продажи газа, минус операционные расходы), CapEx = 1 трлн рублей (инвестиции в скважины, трубопроводы, оборудование). FCF = 3,5 − 1 = 2,5 трлн рублей.

Эти 2,5 трлн Газпром может выплатить в виде дивидендов, вернуть акционерам, инвестировать в новые проекты или снизить долг. Второй способ (из прибыли): FCF = Чистая прибыль (Net Income) + Амортизация − Изменение рабочего капитала − CapEx. Этот способ более бухгалтерский, используется для проверки.

Третий способ (специалист на FCF): UNLEVERED FCF = EBIT × (1 − ставка налога) + Амортизация − CapEx − Изменение рабочего капитала. Это денежный поток, не зависящий от финансирования (долга), используется в DCF-моделях. Какой способ выбрать? Для начинающих инвесторов: берите первый способ из отчёта о движении денежных средств. Это самый надёжный.

Хороший FCF — это положительный и растущий FCF. Плохой — отрицательный или падающий. Подробнее: Положительный FCF (> 0) — компания генерирует больше денег, чем тратит. Это хорошо. Нулевой FCF (≈ 0) — компания просто окупает свои затраты, ничего не остаётся инвесторам. Это нормально для стартапов. Отрицательный FCF (< 0) — компания тратит больше денег, чем генерирует. Это плохо.

Такие компании или инвестируют в развитие (стартапы), или деградируют (старые компании). Рост FCF — это хорошо, падение FCF — это плохо. Пример: если FCF компании растёт каждый год на 10–20%, это значит, что компания становится более прибыльной и здоровой. Если FCF падает, это может быть признаком проблем. Также смотрите на FCF yield — это доходность на инвестированный капитал.

FCF yield = FCF / (рыночная капитализация). Если компания торгуется с капитализацией 1 трлн рублей и генерирует FCF 100 млрд рублей, то FCF yield = 100 млрд / 1 трлн = 10%. Это выше средней доходности на рынке (8–10% на акции), значит, акция недооценена. Для разных отраслей нормы разные.

Нефтегазовые компании (Лукойл, Новатэк) часто имеют высокий FCF, потому что их CapEx стабилен. Технологические компании (Яндекс) могут иметь низкий FCF из-за инвестиций в разработку. Младенческие компании (убыточные стартапы) обычно имеют отрицательный FCF.

CapEx (Capital Expenditure) — это инвестиции, которые компания делает в основные средства: оборудование, здания, разработку, технологию, земля. CapEx важно, потому что оно напрямую влияет на будущую прибыльность компании. Компания с высоким CapEx может иметь низкий FCF сейчас, но высокий FCF в будущем (потому что новое оборудование будет производить).

Компания с низким CapEx может иметь высокий FCF сейчас, но низкий FCF в будущем (потому что старое оборудование изнашивается). Пример. Компания Лукойл: CapEx обычно 1–1,5 млрд долларов в год на разработку новых месторождений. Если Лукойл прекратит CapEx, FCF поднимется на 1–1,5 млрд, но через 5–10 лет месторождения исчерпаются, и компания начнёт деградировать.

Если Лукойл увеличит CapEx на 500 млн, FCF упадёт сейчас, но будет выше в долгосрочной перспективе. Поэтому просто смотреть на FCF без анализа CapEx — ошибка. Нужно смотреть на: CapEx как процент от доходов (CapEx / Revenue). Если CapEx 10% доходов — это нормально (компания реинвестирует). Если CapEx 2% — это может быть недостаточно (компания не развивается).

Если CapEx 30% — это очень высоко (компания строит новое производство). Также смотрите на FCF Conversion Ratio = FCF / Net Income. Если это соотношение высокое (> 80%), это значит, что большая часть прибыли конвертируется в реальные деньги. Если низкое (< 50%), это может быть признак скрытого CapEx, который не отражается в отчёте.

FCF — это главный показатель для выбора дивидендных акций и оценки их безопасности. Первое правило: дивиденд должен быть покрыт FCF. Если компания платит дивиденды больше, чем её FCF, это опасно. Пример: компания Лукойл генерирует FCF 100 млрд рублей в год. Она платит дивиденды 120 млрд в год.

Это невозможно на длительный срок — компания либо снизит дивиденды, либо возьмёт кредит, либо продаст активы. Акционеры рискуют потерять часть инвестиции. Второе правило: смотрите на Payout Ratio = Дивиденды / FCF. Если это 30–50%, дивиденды безопасны (компания платит не более половины FCF). Если это 80–100%, дивиденды высокие, но рискованные.

Если это > 100%, дивиденды платятся за счёт долга — красный флаг. Третье правило: смотрите на тренд FCF и дивидендов. Если FCF растёт на 10%, а дивиденды растут на 20%, это неустойчиво. Если FCF падает на 20%, а дивиденды не меняются, компания скоро снизит дивиденды. Четвёртое правило: рассчитайте Dividend Yield = Дивиденды / Рыночная цена акции.

Если Dividend Yield 10% при FCF yield 8% — это плохо, дивиденды будут урезаны. Если Dividend Yield 5% при FCF yield 8% — это хорошо, дивиденды безопасны и могут расти. Пример: Норникель платил дивиденды 30–40% от прибыли, но его FCF был низким из-за высокого CapEx. Во время кризиса в 2023 году дивиденды были урезаны.

Газпром напротив платит дивиденды, покрытые FCF на 50–60%, и увеличивает дивиденды каждый год. Газпром — более безопасная дивидендная акция.

Качественная прибыль — это прибыль, которая конвертируется в реальные деньги (FCF). Бумажная прибыль — это прибыль, которая остаётся в активах компании (дебиторская задолженность, запасы, авансы) или получена за счёт бухгалтерских уловок. Вот несколько способов отличить. Первый: сравнить Чистую прибыль (Net Income) с Операционным денежным потоком (OCF). Если OCF примерно равен Net Income (80–120%), это качественная прибыль.

Если OCF намного ниже Net Income (< 50%), это бумажная прибыль. Пример: компания показывает прибыль 100 млн рублей, но OCF только 30 млн. Это значит, что 70 млн из прибыли — это либо вырос дебиторской задолженности (люди должны компании, но не заплатили), либо выросли запасы (товары лежат на складе), либо бухгалтерские уловки. Второй: смотрите на Accruals (накопления).

Accruals = (Net Income − OCF) / Total Assets. Высокие accruals (> 5%) говорят о низкокачественной прибыли. Третий: читайте примечания к финотчёту. Если компания признавала выручку необычным способом (например, через связанные компании), это красный флаг. Четвёртый: смотрите на Дебиторскую задолженность / Выручка. Если это соотношение растёт (раньше 10%, теперь 30%), компания искусственно завышает выручку, продавая в кредит.

Пример качественной прибыли: Лукойл. Выручка = 7 трлн, Net Income = 1 трлн, OCF = 900 млрд. OCF близок к Net Income, прибыль качественная. Пример бумажной прибыли: некоторые технологические компании в 2021–2022 (Яндекс, Mail.ru) получали прибыль за счёт роста курса акций (спекулятивный доход), а не операционной деятельности.