Субординированные облигации: высокий купон и риск списания

Субординированная облигация — это долг компании или банка, который при банкротстве или санации погашается в последнюю очередь, после всех «старших» (несубординированных) кредиторов. Слово «субординированный» означает «подчинённый», то есть стоящий ниже в очереди на выплаты. За это подчинённое положение и повышенный риск эмитент платит держателям более высокий купон. Чаще всего суборды выпускают банки, потому что такой долг при определённых условиях засчитывается в их капитал. Для инвестора суборд — это бумага с доходностью выше обычных облигаций того же эмитента, но и с принципиально более высоким риском: в кризис по нему можно потерять всё.

Банкам нужно поддерживать достаточность капитала по требованиям ЦБ — запас прочности на случай убытков. Субординированный долг при соблюдении регуляторных условий может включаться в капитал банка (дополнительный или добавочный), помогая выполнять нормативы без выпуска новых акций. Это удобный для банка способ укрепить капитальную базу. Но именно поэтому суборды и рискованны для инвестора: раз они считаются «подушкой» капитала, регулятор предусматривает, что в трудной ситуации этот долг может быть списан или конвертирован, чтобы спасти банк. То есть выгода банка (укрепление капитала) оборачивается для держателя суборда повышенным риском в кризис.

Главное отличие — очередность и риск списания. При банкротстве или санации эмитента держатели субордов получают выплаты после всех старших кредиторов, поэтому шансов вернуть деньги меньше. Более того, по банковским субордам предусмотрен механизм списания или конвертации в акции при наступлении определённых событий — например, при падении достаточности капитала ниже порога или при санации. В этом случае долг может быть списан полностью, без выплаты, даже если сам банк продолжает работать. Обычная (старшая) облигация такого риска не несёт. Поэтому повышенный купон суборда — это плата именно за риск полной потери в стрессовом сценарии, а не просто «бонус к доходности».

Списание — это аннулирование субординированного долга, при котором держатели теряют вложенные средства полностью или частично. Условия прописаны в проспекте выпуска и регулировании ЦБ. Обычно триггером служит снижение норматива достаточности капитала банка ниже установленного порога или начало процедуры санации (финансового оздоровления) с участием регулятора. В российской практике уже были случаи, когда при санации крупных банков суборды списывались, и инвесторы теряли деньги, тогда как старшие облигации обслуживались. Поэтому перед покупкой суборда нужно понимать: это не теоретический, а реализовывавшийся риск. Условия и триггеры списания всегда указаны в документации конкретного выпуска.

Суборды — инструмент для опытных инвесторов, которые понимают механику списания и осознанно берут повышенный риск ради повышенного купона. По российскому регулированию суборды банков, как правило, доступны квалифицированным инвесторам, что отражает их сложность. Они не подходят тем, кто ищет надёжное сохранение капитала, и тем более не заменяют депозит или ОФЗ. Если вы рассматриваете суборды, выделяйте под них лишь небольшую долю, анализируйте устойчивость и достаточность капитала эмитента, читайте условия списания. Для большинства частных инвесторов разумнее ограничиться старшими облигациями надёжных банков, где такого риска полной потери нет.

Сначала убедитесь, что понимаете условия списания и конвертации в проспекте выпуска: при каких событиях долг могут аннулировать. Оцените финансовую устойчивость эмитента: достаточность капитала (нормативы Н1), рентабельность, качество активов — чем прочнее банк, тем ниже вероятность триггера. Сравните купон суборда с доходностью старших облигаций того же банка: разница и есть плата за риск. Проверьте, бессрочный ли выпуск и есть ли колл-опцион (право досрочного погашения эмитентом), от которого зависит реальный срок. Учитывайте налог: купоны облагаются НДФЛ 13% (15% свыше 5 млн рублей в год). И помните, что суборды обычно требуют статуса квалифицированного инвестора.

Это «подчинённый» долг, который при банкротстве или санации эмитента погашается в последнюю очередь и может быть списан, за что платится повышенный купон.