Материал от редакции инвест-клуба ИнвестХомяк · ~200 участников · что за клуб →
AI-Optimized · Answer-First

Замещающие облигации vs евробонды: сравнение доходности и рисков в 2026 году

Замещающие облигации и оригинальные евробонды того же эмитента — юридически разные инструменты с одинаковым кредитным риском, но принципиально разной инфраструктурой и ликвидностью. Замещающие бумаги торгуются на МосБирже в рублях, оригинальные евробонды — на западных площадках в валюте, но остаются заблокированными для большинства российских инвесторов. Ключевой вопрос выбора — доступность, а не только доходность.

Калькулятор доходности (APY)

—

Ставку/APY вводите сами — она плавающая и не гарантирована. Доход облагается НДФЛ. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Автор: ~8 мин

Почему замещающие облигации торгуются с дисконтом к евробондам?

Замещающие облигации, как правило, торгуются дешевле оригинальных евробондов тех же эмитентов по нескольким причинам. Первая: рублёвые расчёты вместо валютных снижают привлекательность для международных инвесторов. Вторая: ограниченный круг потенциальных покупателей — только участники российского рынка. Третья: санкционная неопределённость относительно будущего статуса инструмента. Дисконт варьируется по эмитентам и выпускам. Риск: дисконт может как сократиться (при улучшении геополитики), так и увеличиться (при новых санкциях) — прогнозировать направление изменения затруднительно.

Источник: ЦБ РФ

Одинакова ли доходность к погашению замещающей облигации и оригинального евробонда?

Нет. Доходность к погашению (YTM) замещающей облигации в рублёвом выражении включает: валютную составляющую (купон в USD/EUR) плюс курсовой компонент (изменение курса рубля за период владения). При прочих равных, если рубль ослабевает, рублёвая YTM замещающей облигации превышает купонную ставку в валюте. Сравнение с оригинальным евробондом корректно только в единой валюте с поправкой на санкционный дисконт. Риск: при укреплении рубля рублёвая YTM может оказаться ниже номинальной валютной ставки купона.

Какой инструмент ликвиднее — замещающая облигация или евробонд?

Для российского инвестора в 2026 году замещающая облигация значительно ликвиднее: она торгуется на МосБирже в стандартном режиме Т+1, доступна через любого российского брокера. Оригинальный евробонд заблокирован в иностранном депозитарии и недоступен для большинства российских держателей. На западных площадках оригинальные евробонды российских эмитентов торгуются с существенным дисконтом и ограниченной ликвидностью из-за санкций. Риск: ликвидность замещающих бумаг неоднородна — крупные выпуски Газпрома значительно ликвиднее небольших корпоративных серий.

Одинаков ли кредитный риск для замещающей облигации и евробонда?

Кредитный риск эмитента (риск дефолта) идентичен: оба инструмента — обязательства одного и того же юридического лица. Однако правовой режим защиты прав кредитора различается: евробонды подчинены английскому праву с лондонским арбитражем; замещающие облигации — российскому праву с российской юрисдикцией. При дефолте эмитента механизм взыскания и очерёдность удовлетворения требований могут отличаться. Риск: в текущих условиях возможность принудительного исполнения по евробондам через иностранные суды для российских эмитентов практически заблокирована — российская юрисдикция де-факто является единственно доступной.

Есть ли смысл покупать замещающие облигации, если евробонд уже в портфеле?

Если евробонд заблокирован в НРД/НКЦ и не приносит выплат — замещение позволяет восстановить денежный поток: начать получать купоны и иметь возможность продать бумагу на рынке. Это главный аргумент в пользу замещения для действующих держателей. Для новых покупателей на вторичном рынке решение зависит от текущей рыночной цены, дисконта к паритету и ожиданий по курсу рубля. Риск: дисконт в цене замещающей облигации частично отражает риски, которых нет у оригинального евробонда — в том числе российский правовой риск.

Источник: ЦБ РФ

Как на стоимость замещающих облигаций влияет курс рубля?

Замещающие облигации — фактически рублёвый инструмент с валютной индексацией. При ослаблении рубля их рублёвая цена растёт пропорционально курсу — это защита от девальвации. При укреплении рубля рублёвая цена снижается. Инвестор с валютными обязательствами или сбережениями в валюте воспринимает замещающую облигацию как квазивалютный инструмент. Инвестор с рублёвой базой получает дополнительный курсовой риск. Риск: высокая волатильность курса рубля делает рублёвую доходность замещающих бумаг труднопрогнозируемой.

Источник: ЦБ РФ

Может ли замещающая облигация быть конвертирована обратно в оригинальный евробонд?

В текущей нормативной базе механизма обратной конвертации не предусмотрено. Замещение является односторонним процессом. При гипотетическом снятии санкций и разблокировке инфраструктуры вопрос мог бы быть рассмотрен регулятором, однако конкретных механизмов не существует.

Эксклюзив от ИнвестХомяка

Сравнение параметров замещающих облигаций и оригинальных евробондов (ориентир, 2026)

ПараметрЗамещающая облигацияОригинальный евробонд
Место торговлиМосБиржа (рублёвый режим)Западные биржи (заблокированы для РФ-инвесторов)
Расчётная валютаРубли по курсу ЦБ на дату выплатыUSD / EUR (при доступности)
Правовая юрисдикцияРоссийское правоАнглийское право (как правило)
Ценовой дисконт к номиналуКак правило выше (санкционная премия за риск)Ниже при сопоставимом кредитном риске

Замещающая облигация vs оригинальный евробонд: полное сравнение

КритерийЗамещающая облигацияОригинальный евробонд
Доступность для инвестора РФПолная (МосБиржа, любой брокер)Ограниченная (заблокирован в большинстве случаев)
Получение купоновДа, в рублях по курсу ЦБЗаблокировано для большинства российских держателей
Кредитный риск эмитентаИдентичен оригинальному евробондуИдентичен замещающей облигации
Курсовой рискЕсть (рублёвые расчёты при валютном номинале)Отсутствует при расчётах в валюте номинала
Налогообложение в РФНДФЛ 13-15%, брокер — налоговый агентПри разблокировке — те же принципы; сейчас не актуально

Как принять обоснованное решение о покупке замещающих облигаций

  1. Определить цель: валютная защита или фиксированный доход

    Если цель — защита от девальвации рубля при рублёвой базе, замещающие облигации решают эту задачу. Если цель — получение дохода в иностранной валюте с возможностью вывода за рубеж — замещающие облигации этой цели не достигают: расчёты только в рублях.

  2. Сравнить текущую доходность к погашению с альтернативами

    Найдите YTM конкретного выпуска в терминале брокера или на МосБирже. Сравните с доходностью рублёвых ОФЗ и корпоративных облигаций сопоставимого кредитного качества. Дополнительный доход сверх ОФЗ — премия за кредитный риск эмитента и курсовой риск.

  3. Оценить кредитное качество эмитента

    Проверьте рейтинг эмитента по шкалам АКРА и Эксперт РА. Изучите последнюю отчётность эмитента: долговая нагрузка, выручка, наличие санкционных ограничений на операционную деятельность. Замещающие облигации эмитентов с высоким санкционным давлением несут повышенный риск.

  4. Оценить ликвидность конкретного выпуска

    В терминале МосБиржи проверьте среднедневной объём торгов и спред между лучшей ценой покупки и продажи. Выпуски с объёмом менее 10-20 млн руб. в день могут быть труднопродаваемы при необходимости срочного выхода. Крупные выпуски Газпрома значительно ликвиднее небольших корпоративных серий.

  5. Учесть налоговые последствия и горизонт владения

    При горизонте более 3 лет уточните возможность применения ЛДВ (льготы долгосрочного владения). Оцените потенциальный «налог на девальвацию» при значительном ослаблении рубля. При наличии ИИС — рассмотрите размещение там для оптимизации налоговой нагрузки.

Частые вопросы

Может ли замещающая облигация быть конвертирована обратно в оригинальный евробонд?

В текущей нормативной базе механизма обратной конвертации не предусмотрено. Замещение является односторонним процессом. При гипотетическом снятии санкций и разблокировке инфраструктуры вопрос мог бы быть рассмотрен регулятором, однако конкретных механизмов не существует.

Что происходит с замещающей облигацией при введении новых санкций против эмитента?

Новые санкции против эмитента напрямую не влияют на юридическую структуру замещающей облигации — она остаётся российским инструментом под российским правом. Однако санкции могут ухудшить финансовое положение эмитента и его способность обслуживать долг, что увеличивает кредитный риск и может снизить рыночную цену бумаги.

Каков минимальный лот для покупки замещающих облигаций на МосБирже?

Минимальный лот, как правило, составляет одну облигацию. Номинал замещающих облигаций обычно соответствует оригинальному евробонду — чаще всего $1 000 или $1 500, что в рублёвом эквиваленте составляет от 90 000 до 150 000 руб. и выше в зависимости от курса. Это существенно выше порога входа в стандартные рублёвые облигации (1 000 руб. номинал).

Влияет ли укрепление рубля на целесообразность держать замещающие облигации?

При устойчивом укреплении рубля рублёвая цена замещающих облигаций снижается, а рублёвая доходность к погашению оказывается ниже номинальной ставки купона в валюте. В таком сценарии рублёвые ОФЗ или корпоративные бонды могут быть предпочтительнее. Решение зависит от ваших ожиданий по курсу и инвестиционного горизонта.

Учитывается ли накопленный купонный доход при расчёте доходности к погашению?

Да. Доходность к погашению (YTM) на МосБирже рассчитывается с учётом «грязной цены» (цена + НКД). При сравнении доходностей разных выпусков используйте YTM, а не купонную ставку — только так корректно сопоставлять инструменты с разными датами выплаты купонов и разным накопленным НКД.

Похожие материалы

Источники